信托產(chǎn)品的特殊性：從金融學(xué)理與法學(xué)理雙重視角考察
來源： 時(shí)間：2006-08-30
摘要：在“一法兩規(guī)”的制度框架下，信托獨(dú)特的制度功能能否實(shí)現(xiàn)，信托行業(yè)能否持續(xù)發(fā)展，關(guān)鍵在于信托產(chǎn)品如何在既有的金融產(chǎn)品體系中合理定位；要回答這一問題就必須對(duì)信托產(chǎn)品本身的特殊性進(jìn)行全面深刻的理解與把握。基于金融學(xué)理與法學(xué)理雙重視角的考察，可將信托產(chǎn)品的特殊性概括為特殊的產(chǎn)品基礎(chǔ)、特殊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系和特殊的效用提升方式，上述每一方面在信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與營銷中都有其特殊的含義與要求。
關(guān)鍵詞：信托產(chǎn)品，制度要素，技術(shù)要素，營銷
一、問題的提出
在既有的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移和財(cái)產(chǎn)管理制度框架下，如何為信托制度來定位?在既有的金融產(chǎn)品體系內(nèi)，如何為信托產(chǎn)品來定位?這是兩個(gè)彼此相關(guān)且關(guān)乎信托功能能否實(shí)現(xiàn)、信托行業(yè)能否發(fā)展的基本問題。應(yīng)該說，2002年前后頒布實(shí)施的“一法兩規(guī)”(《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》)對(duì)上述第一個(gè)問題已作出了初步回答。在得到法律層面上的基本確認(rèn)之后，如何提高信托產(chǎn)品的社會(huì)認(rèn)可度和市場接受度從而形成一個(gè)行業(yè)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和持久動(dòng)力呢?這便需要更多地考慮上述第二個(gè)問題。但從最近3年來信托行業(yè)的發(fā)展歷程看，對(duì)這一問題的回答似乎并不理想，信托展業(yè)的進(jìn)程因而也未能如人所愿。
那么，在既有的金融產(chǎn)品體系內(nèi)，到底應(yīng)該如何來為信托產(chǎn)品定位呢?如果我們暫不考慮特定產(chǎn)品營銷中的定位方法與技巧，則這一問題實(shí)際上就是對(duì)信托產(chǎn)品本身特殊性的理解和把握問題。從抽象意義上說，任何一項(xiàng)金融產(chǎn)品都是制度要素(本文特指法律制度要素)與技術(shù)要素(本文特指金融技術(shù)要素)的二位一體，因而從要素層面上分析金融產(chǎn)品的特性客觀上就存在制度和技術(shù)兩方面的視角。而從現(xiàn)有的信托產(chǎn)品研究文獻(xiàn)來看，大多是基于法學(xué)理來分析信托產(chǎn)品制度要素的特殊性，基于金融學(xué)理分析信托產(chǎn)品技術(shù)要素特殊性的卻不多見，將法學(xué)理與金融學(xué)理相結(jié)合以雙重視角考察信托產(chǎn)品的特殊性更是從未有之。這一研究視角上的偏頗很大程度上影響了對(duì)信托產(chǎn)品總體特性的理解和把握，從總體上影響了信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的規(guī)范性和創(chuàng)新程度，以此為基礎(chǔ)的信托產(chǎn)品也就無法在既有金融產(chǎn)品體系中合理定位。
那么，為什么需要基于上述雙重視角來考察信托產(chǎn)品的特殊性呢?這主要是出于兩方面的考慮：第一，因?yàn)樾磐械闹贫裙δ芘c現(xiàn)代金融體系的功能在內(nèi)容上是相容的，從而信托產(chǎn)品與所有的金融產(chǎn)品在技術(shù)原理上也就是相通的，因此信托產(chǎn)品的構(gòu)造不僅在制度設(shè)計(jì)上要接受基本的法學(xué)理的規(guī)范，同時(shí)在技術(shù)原理上也要符合金融產(chǎn)品構(gòu)造的基本要求。第二，作為金融產(chǎn)品的信托產(chǎn)品不僅要有金融產(chǎn)品的一般性，還要有作為信托產(chǎn)品自身的特殊性，這種特殊性是由信托制度構(gòu)造上的特殊性賦予的，但需要借助相關(guān)的金融技術(shù)表現(xiàn)出來。
因此，在設(shè)計(jì)信托產(chǎn)品的過程中，只有基于金融學(xué)理和法學(xué)理的雙重視角才能充分理解和把握信托產(chǎn)品的特殊性。從金融學(xué)理上說，一般金融產(chǎn)品的要素大致包括：發(fā)行者、投資者、期限、現(xiàn)金流序列、流動(dòng)性、選擇權(quán)、可分性和發(fā)行單位、復(fù)合性、幣種、稅收狀況、仲裁機(jī)制等等。這些要素在不同程度上決定、影響或反映著金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，從而成為市場上各種風(fēng)險(xiǎn)收益偏好不同的金融產(chǎn)品購買者關(guān)注的焦點(diǎn)。而從法學(xué)理上說，信托產(chǎn)品的特殊性是在上述各要素基礎(chǔ)上，由信托獨(dú)特的法律制度構(gòu)造賦予的，這種獨(dú)特的法律制度構(gòu)造雖然不會(huì)產(chǎn)生出新的要素來，但卻能使上述要素以一種新的外在形式和結(jié)構(gòu)關(guān)系表現(xiàn)出來。這種新的形式和關(guān)系能賦予信托產(chǎn)品有別于其他金融工具的功能和特征?；谏鲜鲭p重視角，本文將信托產(chǎn)品的特殊性歸納為三個(gè)方面，即特殊的產(chǎn)品基礎(chǔ)、特殊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系、特殊的效用提升方式，并將在此基礎(chǔ)上分析信托產(chǎn)品所應(yīng)具有的功能和特征。
二、信托財(cái)產(chǎn)：特殊的產(chǎn)品基礎(chǔ)
信托財(cái)產(chǎn)是信托法律關(guān)系的核心要素之一。由于法律上對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的特殊規(guī)定，使得作為金融工具的信托產(chǎn)品具有了特殊的產(chǎn)品基礎(chǔ)。這種特殊規(guī)定有二：一是信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性；二是信托財(cái)產(chǎn)的多元化。
信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性是指信托一旦有效設(shè)立，信托財(cái)產(chǎn)便從委托人、受托人及受益人的自有財(cái)產(chǎn)中分離出來，僅為信托目的而獨(dú)立存在。這種規(guī)定會(huì)產(chǎn)生非常重要的法律后果，既是信托制度能夠重構(gòu)權(quán)利、隔離風(fēng)險(xiǎn)的前提，也是從根本上決定信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征的制度基礎(chǔ)。因此，設(shè)計(jì)者在構(gòu)造信托產(chǎn)品的過程中尤其要注意利用和突出信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性特征。而從實(shí)踐上來看，在解決許多金融問題，尤其是跨期較長、關(guān)系復(fù)雜的金融問題時(shí)也正需要利用信托財(cái)產(chǎn)的這種獨(dú)立性特征來減少問題解決中的不確定性。
信托財(cái)產(chǎn)的多元化是信托制度功能優(yōu)越性的具體表現(xiàn)之一，它賦予了信托制度巨大的彈性空間。就信托來說，凡具有金錢價(jià)值的東西，無論是動(dòng)產(chǎn)還是不動(dòng)產(chǎn)，物權(quán)還是債權(quán)，有形的還是無形的，都可以作為信托財(cái)產(chǎn)交付信托。相比之下，同為金融工具的其他類產(chǎn)品，作為其產(chǎn)品基礎(chǔ)的財(cái)產(chǎn)形式就顯得比較單一。如：銀行信貸類產(chǎn)品只能以貨幣資金為基礎(chǔ)；券商類產(chǎn)品只能以有價(jià)證券的發(fā)行和流通為基礎(chǔ)；保險(xiǎn)類產(chǎn)品的基礎(chǔ)雖然看似包含了人身和財(cái)產(chǎn)，但就其所派生的金融功能來看，也只是對(duì)以貨幣資金為形式的保險(xiǎn)費(fèi)的投資運(yùn)用。惟有信托產(chǎn)品的財(cái)產(chǎn)形式是不拘一格的，只要與一國政策、法令不相抵觸，同時(shí)又有實(shí)際需求，大凡動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)、有價(jià)證券、銀行存單、現(xiàn)金、專利權(quán)、著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)等等，都可作為信托財(cái)產(chǎn)并服務(wù)于特定的信托目的。這種經(jīng)營對(duì)象范圍的廣泛性和多樣性，同時(shí)決定了信托經(jīng)營方式的多樣、靈活和較強(qiáng)的適應(yīng)性，也就意味著信托產(chǎn)品的價(jià)值形式中必然要包含內(nèi)容較多的非貨幣化形式和服務(wù)性因素。
如果我們將信托財(cái)產(chǎn)的多元化特征和信托管理長期規(guī)劃的特征綜合考慮，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這其中還蘊(yùn)藏著更為深刻的微觀金融學(xué)涵義。因?yàn)閺母橄蟮囊饬x上說，微觀金融學(xué)的概念和原理并不僅僅是針對(duì)貨幣資金而言，而是適用于所有涉及到在不確定性情形下的資源跨期配置問題。從這個(gè)意義上說，信托產(chǎn)品是最能全面體現(xiàn)微觀金融學(xué)原理的金融工具；也就是說，現(xiàn)代金融學(xué)的幾乎所有理念和技術(shù)在信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中都應(yīng)該有其用武之地。
三、權(quán)利重構(gòu)：特殊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系
對(duì)于除信托產(chǎn)品以外的其他金融工具來說，按照金融工具中所含信用關(guān)系的性質(zhì)可分為債權(quán)信用工具和股權(quán)信用工具。債權(quán)信用工具中所反映的經(jīng)濟(jì)關(guān)系相對(duì)來說比較簡單，只包含著一對(duì)利益主體，即債權(quán)人和債務(wù)人，法律上的權(quán)利義務(wù)非常清晰；股權(quán)信用工具中所反映的經(jīng)濟(jì)關(guān)系相對(duì)比較復(fù)雜，包含了三個(gè)利益主體，即公司法人、公司股東和公司管理者，但法律上對(duì)其各自的權(quán)利義務(wù)關(guān)系規(guī)定的也非常明確。而對(duì)信托來說，因?yàn)榉少x予了其權(quán)利重構(gòu)的制度功能，這就使得信托產(chǎn)品可以反映一種特殊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，并且這種經(jīng)濟(jì)關(guān)系中的權(quán)利義務(wù)的具體內(nèi)容很大程度上是由信托合約來約定，而非由法律來規(guī)定。
這種特殊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系首先表現(xiàn)為信托財(cái)產(chǎn)的虛擬主體特征。在實(shí)務(wù)操作中，信托財(cái)產(chǎn)會(huì)表現(xiàn)出一種強(qiáng)烈的人格化傾向。這種人格化傾向是由信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性特征賦予的。信托財(cái)產(chǎn)在法律關(guān)系上，歸屬于受托人，名義上也為受托人所有，但信托財(cái)產(chǎn)最終應(yīng)受信托目的約束，并為信托目的獨(dú)立存在。信托財(cái)產(chǎn)具有與各信托當(dāng)事人相獨(dú)立的法律地位，與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)以及屬于受托人所有的財(cái)產(chǎn)要區(qū)別開來。這種虛擬主體構(gòu)成了信托產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)關(guān)系中一個(gè)非常獨(dú)特的要素。
另外，這種經(jīng)濟(jì)關(guān)系的特殊性還表現(xiàn)為受托人的雙重義務(wù)特征。一般說來，信托關(guān)系是一種三方法律關(guān)系，信托當(dāng)事人包括委托人、受托人和受益人。由于信托財(cái)產(chǎn)上的權(quán)利具有“所有權(quán)和受益權(quán)二元并存”的特性，受托人的義務(wù)相應(yīng)也就有了雙重性。一方面，受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)具有“對(duì)物的義務(wù)”，即有管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的義務(wù)，這是由信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的本質(zhì)決定的。另一方面，受托人對(duì)受益人又負(fù)有“對(duì)人的義務(wù)”，即有忠實(shí)地為受益人利益管理處分信托財(cái)產(chǎn)并將信托利益支付給受益人的義務(wù)，這是由受益權(quán)的本質(zhì)決定的。
一般來說，經(jīng)濟(jì)關(guān)系越簡單明確的金融工具，其構(gòu)成要素的組合方式也就越少，所能反映的風(fēng)險(xiǎn)收益組合的種類也就越少，滿足多元化、多樣性金融需求的能力也就越弱?，F(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中金融需求的多元化和多樣性趨勢早已被大量的事實(shí)所證明，也正在被基礎(chǔ)性的金融理論研究所證實(shí)。在這樣的金融需求背景下，僅有傳統(tǒng)的債權(quán)信用工具和股權(quán)信用工具越來越顯得力不從心。相比之下，信托類金融工具由于具有經(jīng)權(quán)利重構(gòu)后的特殊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，其構(gòu)成要素的組合方式可依合約而定，以滿足各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)收益需求。盡管從理論上我們還不能一概而論，將信托產(chǎn)品與債權(quán)信用工具和股權(quán)信用工具的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行統(tǒng)一的比較，但通過對(duì)實(shí)踐中已有的創(chuàng)新性信托產(chǎn)品的考察卻大致可以得出這樣的結(jié)論：對(duì)傳統(tǒng)的債權(quán)信用工具和股權(quán)信用工具無法滿足的金融需求所形成的巨大市場空間，信托產(chǎn)品可以很好地予以填補(bǔ)。
需要說明的是，在上述分析中我們沒有考慮基于傳統(tǒng)金融工具的衍生金融產(chǎn)品。但事實(shí)上，傳統(tǒng)的信用工具借助于衍生金融產(chǎn)品的創(chuàng)新在一定程度上已經(jīng)解決了其無法滿足個(gè)性化、多樣化金融需求的問題。那么，我們應(yīng)該如何看待衍生金融產(chǎn)品和信托產(chǎn)品的關(guān)系呢?
對(duì)于衍生金融產(chǎn)品和信托產(chǎn)品的關(guān)系，本文認(rèn)為有兩點(diǎn)值得注意：第一，衍生金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的基本思想一是“量體裁衣”，二是“分解組合”，從這一意義上來說，信托產(chǎn)品倒是頗具衍生金融產(chǎn)品的特色，只不過信托產(chǎn)品源生于法律制度上的獨(dú)特構(gòu)造，而衍生金融產(chǎn)品依賴的是金融工程學(xué)的思想和技術(shù)。第二，衍生金融產(chǎn)品是通過風(fēng)險(xiǎn)收益重構(gòu)來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品功能，而信托產(chǎn)品是通過權(quán)利義務(wù)重構(gòu)來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品功能?！帮L(fēng)險(xiǎn)收益重構(gòu)”和“權(quán)利義務(wù)重構(gòu)”盡管分屬于不同的學(xué)科語言系統(tǒng)，但其至少有一點(diǎn)是一致的，即都要服務(wù)于產(chǎn)品使用者效用的提高，并且“權(quán)利”和“收益”通常對(duì)應(yīng)著正效用，而“義務(wù)”和“風(fēng)險(xiǎn)”通常對(duì)應(yīng)著負(fù)效用。有了這種一致和對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)，則信托產(chǎn)品的制度性理念和衍生金融產(chǎn)品的工程化技術(shù)就可以有一個(gè)非常寬泛的結(jié)合空間，從而可以為市場上提供更多的有金融工程技術(shù)支撐的信托產(chǎn)品或創(chuàng)意于信托原理的衍生金融產(chǎn)品。
四、風(fēng)險(xiǎn)隔離：特殊的效用提升方式
信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能依然根源于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性特征。這種風(fēng)險(xiǎn)隔離功能表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是受托人的責(zé)任有限度；二是受益人的權(quán)益有保障。
信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能對(duì)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)因素具有非常獨(dú)特的消減作用，其總體上的效果是降低了不確定性，增加了受托人信托財(cái)產(chǎn)管理決策過程中的理性成分，提高了委托人和受益人在信托產(chǎn)品上所獲得的效用感受。顯然，要理解這一論斷需要回答以下兩個(gè)問題。
其一，為什么風(fēng)險(xiǎn)隔離功能可以增加信托財(cái)產(chǎn)管理決策中的理性成分呢?要回答這個(gè)問題需要考慮在風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下人們的判斷和決策過程。我們知道，金融學(xué)中的風(fēng)險(xiǎn)概念其基礎(chǔ)是不確定性。在不確定性條件下，人們是如何進(jìn)行判斷和決策的呢?主流的金融學(xué)理論中，一般把人們對(duì)不確定條件下各種未知變量的認(rèn)知假定為了解其概率分布；而具體到?jīng)Q策過程，則認(rèn)為個(gè)體所遵循的基本法則是貝葉斯規(guī)則，即人們根據(jù)新的信息從先驗(yàn)概率(prior probability)得到后驗(yàn)概率(posterior probability)的方法。這就意味著，在無風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)和風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下，或在確定性條件和不確定條件下，人們判斷和決策的過程沒有本質(zhì)的區(qū)別，都是理性的。但行為金融學(xué)基于認(rèn)知心理學(xué)的基本原理和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)提供的大量可靠的心理實(shí)驗(yàn)，對(duì)此提出了異議，認(rèn)為面對(duì)不確定條件，人們的決策過程存在系統(tǒng)性的偏差，表現(xiàn)為非理性或有限理性。基于行為金融學(xué)的這一結(jié)論我們可以有這樣的推斷：如果不確定狀態(tài)能得到某種程度的改善，那么決策過程中的非理性成分就會(huì)相應(yīng)減少。信托正是以合約的方式隔離風(fēng)險(xiǎn)，降低不確定性，從而增加了受托人財(cái)產(chǎn)管理決策中的理性成分，提高了財(cái)產(chǎn)管理的效率。沒有規(guī)范和完善的信托合約，信托產(chǎn)品就不能充分發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，也就無法通過受托人理性決策來提高信托財(cái)產(chǎn)的管理效率。這一結(jié)論從金融學(xué)理基礎(chǔ)上說明信托產(chǎn)品的制度基礎(chǔ)是其實(shí)現(xiàn)金融功能的依據(jù)。
其二，為什么風(fēng)險(xiǎn)隔離功能可以提高委托人和受益人在信托產(chǎn)品上所獲得的效用感受呢?總的來說，信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能可以通過以下幾個(gè)方面來提高委托人和受益人的效用感受：首先，由于風(fēng)險(xiǎn)隔離功能可以通過增加決策理性而提高信托財(cái)產(chǎn)管理效率，使受益人的貨幣收益增多。其次，信托產(chǎn)品高收益的一個(gè)原因是其較長的期限，而風(fēng)險(xiǎn)隔離功能是信托財(cái)產(chǎn)能夠進(jìn)行長期管理的前提。再次，信托產(chǎn)品高收益的另一個(gè)原因是其通常較特殊的投資領(lǐng)域，這些特殊的投資領(lǐng)域一般都存在較為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，需要借助于信托獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能來進(jìn)行梳理或在一定時(shí)間內(nèi)閉鎖風(fēng)險(xiǎn)，從而為其高增值贏取必要的時(shí)間和空間。最后，風(fēng)險(xiǎn)隔離功能還會(huì)給委托人 (受益人)帶來一些非貨幣性的效用感受。這種非貨幣性的效用感受可借用行為金融理論中的幾個(gè)概念來簡單論證。
此外需要說明的是，信托產(chǎn)品給投資者所帶來的非貨幣性的效用感受盡管不易衡量，但它卻往往是信托產(chǎn)品是否能夠吸引投資者的關(guān)鍵因素。因此在信托產(chǎn)品創(chuàng)新和信托展業(yè)營銷中不僅不能忽視，反而需要通過特殊的營銷手段及產(chǎn)品附加來增加其在這方面的吸引力。
五、結(jié)論與啟示
信托產(chǎn)品特殊的產(chǎn)品基礎(chǔ)在于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和信托財(cái)產(chǎn)的多元化，前者使信托產(chǎn)品在解決跨期較長、關(guān)系復(fù)雜的金融問題時(shí)有其特殊價(jià)值；后者決定了信托應(yīng)用范圍的廣泛多樣和經(jīng)營方式的彈性靈活，同時(shí)意味著信托產(chǎn)品的價(jià)值形式中必然要包含內(nèi)容較多的非貨幣化形式和服務(wù)性因素。
信托產(chǎn)品特殊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系表現(xiàn)為由特定的信托合約所重構(gòu)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，通過信托制度理念與金融工程技術(shù)結(jié)合形成不同的風(fēng)險(xiǎn)收益組合產(chǎn)品，可以滿足市場中日益多元化、個(gè)性化的金融需求。
信托產(chǎn)品可通過其風(fēng)險(xiǎn)隔離的制度設(shè)計(jì)提供一種特殊的效用提升方式。本文的分析表明，風(fēng)險(xiǎn)隔離無論是表現(xiàn)為有限度的受托人責(zé)任，還是直接表現(xiàn)為對(duì)受益人權(quán)益的保障，最終結(jié)果都將通過風(fēng)險(xiǎn)的消減來提升委托人與受益人的效用獲得。
信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)流程和營銷手段必須能至少體現(xiàn)上述特性的一個(gè)方面，才能真正體現(xiàn)信托產(chǎn)品的獨(dú)特功能和核心價(jià)值。
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作者的單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
(xintuo摘自《金融理論與實(shí)踐》)